文 | Edison Lee、Sean Darby等

编辑 | 吴海珊

只在美国上市的中国公司的股票总市值为5570亿美元，这些“上市移民”将有可能使香港股市市值增加12%。

近期，涉港安全立法引发国际和国内社会广泛，亦令香港金融市场的未来走向成为市场焦点。5月27日，华尔街著名投行杰弗瑞(Jefferies)发布了一篇关于香港股市走势的重磅研报，详细分析了影响香港股市走势的各种因素，包括中美紧张关系将导致更多的中国新经济公司在香港上市等，并得出结论，香港股市不仅不会衰落，而且会因此得到革新，成为反映中国新经济增长的指数。

杰弗瑞是美国最大的投资银行之一，成立近60年，其业务包括投资银行、股票、固定收益、资产和财富管理等，在英国、香港、日本、新加坡、印度、澳大利亚等多个国家和地区有分支机构。

以下为经编辑的部分报告内容：

目前香港的风险是短期的

杰弗瑞认为，涉港国安立法引发的金融市场风险是短期的，股市最终会摆脱这种风险，这主要是基于以下原因：

1、香港拥有稳定的经常账户盈余(累积外汇储备)；

2、港元盯住美元的汇率机制，以及美联储无限量的量化宽松政策，应该会确保未来几年港元利率保持在低位；

3、相对稳定的人民币(这有助于保持企业赚取人民币的吸引力)；

4、新冠病毒肺炎在中国早些时候已经得到了控制，政府实施了刺激性的财政政策(即新的基础设施)和宽松的货币政策来促进经济增长，避免失业率上升；

5、如果香港继续提供有吸引力的投资机会，来自中国内地及其他市场的持续资金流入；

杰弗瑞认为，对于决定香港形势来说，以下四个因素更为重要：资本的自由流动，特别是在人民币仍然不可兑换的情况下；继续维护私有财产权的保护；继续使用香港目前采用的普通法体系，尤其是在所有商业和金融交易中；独立的法院；

而香港市场的下行风险是：1)激进抗议者的暴力行为加剧；2)美国可能会采取的措施。

杰弗瑞根据对过去18个月中美贸易冲突的分析认为，特朗普政府希望看到中美第一阶段贸易协议的实施(购买更多的美国农产品是一个关键组成部分) ，这将有助于改善美国目前低迷的经济，以及特朗普的总统竞选。

中概股面临退市风险

中美之间的紧张局势，一部分发生在美国股市，主要围绕中国企业可能被禁止在美国上市，以及中国现有上市公司被迫从美国退市的问题。

美方的主要观点有四个：

1、许多在美国交易所上市的中国科技和互联网企业都基于VIE(即可变利益实体)结构，这种结构不赋予投资者对上市公司的直接所有权和控制权。

2、中国禁止任何用于审计中国公司的原始材料实际离开中国，这使得美国证交会上市公司会计监督委员会(PCAOB)无法确定赴美上市的中国公司的审计质量，也就无法确定上市公司财务报表的可靠性。中国似乎不太可能放松这一点。

3、许多在美上市的中国公司要么是国有企业，要么与中国政府关系密切，或者可能受到中国政府的严重影响。美国认为没有理由允许这些公司在美国筹集资金。

4、最近，在美上市的中国公司发生过大量证券欺诈案件。瑞幸咖啡公司最近自爆了财务造假。

美国参议员马克 · 卢比奥(提出《公平法案》)和参议员约翰 · 肯尼迪(提出《外国公司问责法案》)提出的法案都要求，如果在美国上市的外国公司无法向PCAOB提供审计材料，那么这些外国公司将被迫退市。

5月20日，美国参议院在两党的支持下通过了《外国公司问责法案》。该法案将给这些外国公司3年的时间来遵守。此外，每家在美国上市的外国公司必须每年向美国证券交易委员会(SEC)提交文件，证明自己不是(在外国管辖区内)政府实体所有或控制的公司。在违规3年后，SEC可能会强迫该公司退市。

然而，该法案在成为法律之前还需要经过几个步骤。目前尚不清楚美国总统特朗普是否会将签署该法案，因为这将损害华尔街银行的收入。但杰弗瑞预期，最终将会有某种形式的控制，但可能不是一个全面禁止。

“上市移民”将令港股增值12%

在杰弗瑞看来，在美上市的中国企业对这一潜在威胁的最可能的反应，是将上市地点迁回香港或中国内地，或者至少在香港或中国内地二次上市。但并不是所有美国存托凭证(ADR)持有者都能够持有A股。

阿里巴巴(Alibaba，BABA)最近就在香港进行了二次上市，筹资1040亿港元(合133亿美元)。该公司2014年在美国首次公开发行(IPO)筹资218亿美元。

在香港二次上市后，其美国存托股(ADS)的平均日成交额增至36.8亿美元，而在回到香港二次上市前为22亿美元。我们将其归因于：1)套利活动和2)新型冠状病毒肺炎(这可能导致投资者青睐电商)。

杰弗瑞对赴美上市的中国企业的研究表明，有145家中国ADR在美国上市，其中130家没有二次上市。还有大约110只在美国上市的股票是在美国注册的公司或者借壳上市的公司，但主要业务在中国。后者不是ADR，因为它们被视为美国公司，是美国本地股票。

在后一类公司中，大多数是小型股。在我们对中国ADR的分析中，我们选择了四个较大的公司：和利时自动化、中国生物制药、百胜中国和新浪。尽管这些公司在法律上被归类为本土公司，但它们无法满足美国证券交易委员会的要求，即PCAOB可以接触到它们的审计材料，因为它们的审计师都在中国。因此，这些公司还可能面临被SEC除名的风险。

杰弗瑞进一步将这149家在美上市的中国公司分为两组。A组是指同时在美国和香港两地上市的公司，B集团是指只在美国上市的公司。B组的股票总市值为5570亿美元，这些“上市移民”将有可能使香港股市市值增加12%。杰弗瑞预计，如果B组的所有公司都在香港进行二次上市，并发行5%的流通股，它们将筹集大约280亿美元的资本。

谁面临压力最大？

杰弗瑞预计，B组公司将尽早在香港进行二次上市，这意味着要在美国退市的风险成为现实之前早早行动。如果ADR的现有持有人希望继续持有股份，那么提前进行二次上市将为他们提供足够的时间，将其ADR转为在香港注册的股票。如果做得太晚，一家公司可能会面临ADR持有者在退市前争相退出的风险，从而导致股价可能迅速暴跌。

A组公司则面临着不同的问题。由于这些公司已在香港上市，目前的ADR持有人如果希望继续持有这些美国存托凭证，但又担心这些存托凭证可能被迫退市，它们可以选择现在就将其换为在香港上市的股票。不过，尽管这些股票在香港上市，但仍可能面临抛售压力。

中国(或其它国家或地区)的ADR有三类投资者：

1)拥有亚洲/国际授权的机构投资者，因此他们可以购买同一家公司的ADR或在香港上市的股票。但他们选择购买ADR，要么是为了交易方便(同一时区) ，要么是为了避免货币兑换。

2)没有亚洲/国际授权的机构投资者(比如可能是美国国内基金)，但其授权允许它为了多样化而对在美国交易的外国公司的ADR有限敞口。这些基金不能购买外国本土股票。

3)美国散户投资者，他们希望持有某些中国股票，但没有一个允许他们购买中国股票的国际经纪账户。他们将别无选择，只能购买ADR。

如果(已在香港上市的)中国公司的ADR被迫退市，后两类投资者将别无选择，只能出售ADR，因为尽管ADR可以兑换，但他们无法持有在香港上市的股票。

对于两地上市的A组公司而言，我们认为未偿还的ADR占公司流通股总额的百分比，是一个很好的指标，表明该公司将面临多大的抛售压力(一旦市场认为除名风险很高)。在此基础上 ，可能面临最大(ADR)抛售压力的前三支股票分别是阿里巴巴、中石化和中国移动。

恒生指数的革新

除了预期中国ADR会大规模“上市移民”到香港交易所之外，杰弗瑞相信恒生指数最终将得到彻底的革新。中国的许多ADR来自互联网、教育和科技公司，它们拥有加权投票权(WVR)，即“同股不同权”。恒生指数有限公司(HSI Company ltd)最近决定允许二次上市股票和具有WVR结构(来自大中华区)的公司纳入指数，但权重上限为5%。我们相信(到2020年8月)将包括的前三只股票是阿里巴巴、小米和美团，因为它们是唯一符合恒生指数公司对新类型股票的描述的股票。

估计这些数字会把工商业的比重由34.5% 增加至39.4% 。

由于大量在美国上市的中国美元资产抵押贷款公司是新经济股票，具有WVR结构，我们预计其中许多公司一旦在香港完成二次上市，就会被纳入恒生指数。此外，如果中国公司的ADR真的退市，更多投资者会将其ADR转换为在香港注册的股票，从而增加香港的流通股。届时，恒生指数公司可能会取消或提高这些股票目前5%的权重上限，进一步提高它们的指数权重。

尽管自1995年6月（即香港回归两年前）以来，恒生指数已经上涨了149%，但美国道琼斯指数在这段时间内的表现实际上已经超过恒生指数三倍。杰弗瑞认为道琼斯工业指数的优异表现主要是因为它愿意随着时间的推移将成功的、高增长的公司纳入其中，以取代停滞的公司。杰弗瑞相信恒生指数在未来五年将经历类似的变化，并将成为一个主要反映中国新经济公司增长的指数。